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核心觀點：

推薦：華能國際+華電國際+上海電力+福能股份+大唐發電+寶新能源+粵電力+長江電力

Q2 回顧：來水偏枯、火電超發、煤價仍驟降。2023 年1-5 月全社會用電量增長5.2%；其中5 月增長7.4%，一、二、三產、城鄉居民分別同比+16.9%、+4.1%、+20.9%、+8.2%。發電量結構分化明顯，特別是4、5 月份，來水偏枯導水電發電量同比-25.9%、-32.9%，風電發電量同比+20.9%、+15.3%，光伏發電量同比-3.3%、+0.1%，而火電發電量同比+11.5%、+15.9%。根據當前來水情況推測，6 月份火電大概率依然高發。但即使在Q2 火電持續高發的背景下，煤價卻相較4 月初下降27%（最新秦皇島Q5500 為795 元/噸），長協比例提升+進口煤高增+高庫存等是主因。

Q3 展望：來水好、煤價低的優優組合。去年三季度火電面臨“差差組合”：高溫天氣用電需求大增、水電發電量創5 年新低（利用小時同比-20%）、火電發電量提升（同比+9.4%）且煤價劍指1500 元/噸（秦皇島Q5500）。我們測算在今年Q3 全社會用電量增速4%、來水（水電利用小時數指標）分別為過去5 年平均水平的-10%、-5%、0%的情境下，Q3 火電發電量分別同比+0.6%、-0.7%、-2.1%。因此，我們預計電力將在Q3 進入“優優組合”：來水大概率轉好、煤價或將旺季不旺（進口煤+長協比例+水電擠壓），火電盈利大幅改善值得期待。

火電盈利反轉趨勢已現，來水與煤價、又缺與又棄都將催化。最近火電板塊有所調整，市場一方面是對火電行情的催化因素、細化至對來水與煤價的方向判斷，跟蹤判斷難度提升；另一方面對中美關系改善、經濟刺激政策的期待增加，市場風格變化加大。舉例來看，火電股下跌的同時，虛擬電廠、儲能消納等板塊漲幅較好。但我們認為，旺季不旺的煤價、氣象轉為厄爾尼諾已經顯現，展望Q2、Q3 電力的確定性基本面改善會在各板塊的橫向比較中脫穎而出。同時，無論是尖峰負荷的“缺電”、還是時段錯配的綠電“棄電”，本質上都需要火電發揮頂峰發電與調峰價值，一旦“又缺又棄”現象發生，市場對于電力改革的重視程度也將提高。

Q3 關注來水+煤價，火電投資正當時。關注火儲價值挖掘下的火電【全國龍頭華能國際(A+H)、華電國際(A+H)、大唐發電(A+H)；區域龍頭福能股份、上海電力、寶新能源、粵電力A】。同時，關注來水改善和防御價值凸顯的水電【長江電力、國投電力、川投能源】。

風險提示。煤價大幅波動；來水不及預期；綠電裝機增長不達預期

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